安踏體育營收增速優(yōu)于國內(nèi)同業(yè)公司 增長動因在哪?

據(jù)獲悉，輝立證券發(fā)布研報稱，安踏體育作為中國領(lǐng)先的體育用品制造商，機(jī)構(gòu)認(rèn)為公司未來的增長動因主要源于：1)體育產(chǎn)業(yè)受益于國家戰(zhàn)略與消費升級趨勢，有望快速增長;2)公司多品牌全管道戰(zhàn)略夯實未來騰飛之路;3)營運能力行業(yè)最優(yōu)，管理卓越。

預(yù)計2017年、2018年公司的銷售增長率為21%、25%，假設(shè)22.93倍PE(兩年歷史平均PE+0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差)得到目標(biāo)價36.51港元，上升空間15.3%，給予“增持”評級，建議逢低買入。(現(xiàn)價截至12月20日)

根據(jù)披露的國內(nèi)運動鞋服上市公司銷售資料，安踏是目前中國市場份額第一的國產(chǎn)運動鞋服品牌。公司自2007年上市以來，營業(yè)收入和凈利潤分別實現(xiàn)17.27%和18%的年均復(fù)合增長。2016年公司營業(yè)收入133.46億元，52%來自服裝，45%貢獻(xiàn)自鞋類產(chǎn)品。公司以“單聚焦+多品牌+全管道”為戰(zhàn)略，以多個品牌覆蓋不同目標(biāo)消費群體，制定不同的品牌行銷策略。公司近三年的營收增速及運營狀況顯著優(yōu)于國內(nèi)同業(yè)公司。

多品牌覆蓋廣泛消費群體消費群體

公司堅持“多品牌”戰(zhàn)略，不斷擴(kuò)大客戶群，滿足不同客戶的需求。公司品牌組合針對不同年齡消費群體，覆蓋了從大眾到高端市場，提供功能性及時尚休閑的體育用品。截止至2017上半年，公司擁有安踏(含兒童)品牌店9041家，F(xiàn)ILA(含兒童)店鋪869家，Descente品牌店21家。

(1)安踏&安踏兒童

提供跑步、綜合訓(xùn)練、籃球、足球的功能性體育用品，產(chǎn)品針對中低收入群體，售價在200-500元左右。店鋪覆蓋國內(nèi)二三線城市，以街鋪為主，未來將逐漸增加于商場和百貨公司的零售網(wǎng)絡(luò)。公司從2008年開始提供兒童運動產(chǎn)品，針對0-14歲兒童，產(chǎn)品最低售價僅為79元。目前兒童鞋服市場比較分散，但隨著二孩政策的放開，我們期待安踏憑藉其固有的品牌優(yōu)勢和廣泛的街店管道，實現(xiàn)兒童服裝業(yè)務(wù)的加速增長。

(2)FILA&FILA KIDS

提供時尚休閑風(fēng)格的體育用品。從2009年自百麗集團(tuán)收購FILA品牌后，迅速從200家左右門店拓展到2017上半年869家門店，而且門店主要位于一二線城市的高端購物中心和百貨商場，針對中高端客戶，品牌代言人是著名影星高圓圓。FILA KIDS成立于2015年，為7至12歲兒童提供高端鞋類及服飾產(chǎn)品。公司未來還將在具有潛力的城市開設(shè)更多FILA門店。預(yù)計隨著經(jīng)濟(jì)回暖，在中國市場消費升級的大趨勢下，F(xiàn)ILA品牌有望繼續(xù)保持高速增長。

(3)Descente

2016年通過與日本Descente建立合資公司引進(jìn)。Descente生產(chǎn)專業(yè)的戶外用品，包括滑雪、綜訓(xùn)和跑步體育用品，以滑雪服為特色。品牌目前有品牌店21家，主要位于國內(nèi)一二線城市，采用會員制度，有利于提高客戶忠誠度。2022年冬季奧運會將在北京召開，中國政府不斷推廣冬季運動，規(guī)劃指出未來參加冬季運動的人數(shù)可能增加至3億人。公司對這一細(xì)分市場的努力拓展有利于公司擴(kuò)大產(chǎn)品線，覆蓋更多消費群體。

(4)其他

公司于2016年收購的英國時尚戶外運動品牌Sprandi，主要產(chǎn)品是健步鞋，針對中低收入群體。2017年與韓國Kolon設(shè)立合資公司引進(jìn)Kolon，生產(chǎn)休閑風(fēng)格的戶外運動產(chǎn)品。2017年公司還收購香港兒童服裝品牌小笑牛(King Kow)以擴(kuò)展童裝產(chǎn)品線。我們期待新引進(jìn)的品牌在未來貢獻(xiàn)更多收入。

預(yù)計于二零一七年年底，安踏店在中國的數(shù)目將增至9200至9300家，F(xiàn)ILA專賣店將增至950至1000家。同時，DESCENTE未來會進(jìn)駐更多一、二線城市，預(yù)計于二零一七年底，將會在中國有50至60家專賣店。

全渠道發(fā)展

公司堅持以零售為導(dǎo)向的戰(zhàn)略，強(qiáng)化零售管理，同時發(fā)展線上銷售。分銷網(wǎng)路包括街鋪、購物中心、百貨公司、奧特萊斯及電商平臺。公司根據(jù)不同品牌的客戶特點開設(shè)店鋪：安踏以街鋪為主，面向二三線城市的中低收入客戶，能更好地適應(yīng)客戶消費習(xí)慣;FILA和Descente位于一二線城市的百貨及商業(yè)中心，以對接高端消費群體;奧特萊斯、電商平臺是清理存貨的管道。

同時，公司大力發(fā)展電商銷售，建立官方銷售網(wǎng)站，在天貓、京東等主流電商平臺開設(shè)網(wǎng)店，線上銷售額不斷上升。線上銷售產(chǎn)品除過季庫存商品，還包括安踏、FILA等品牌的同季同款及線上獨有專供款產(chǎn)品。公司還對電子商貿(mào)平臺上的產(chǎn)品推出時間、優(yōu)先次序及款式作出規(guī)範(fàn)，促進(jìn)線上與線下零售商協(xié)同作用，避免他們互相競爭。

供應(yīng)鏈管理出色

公司注重高效的供應(yīng)鏈管理。產(chǎn)品從企劃到生產(chǎn)、上市銷售的周期為13個月。公司的生產(chǎn)采用自產(chǎn)和外包(OEM、ODM)相結(jié)合的模式，根據(jù)市場變化和消費者喜好靈活安排自產(chǎn)和外包比例，2016年公司自產(chǎn)鞋服的占比分別為42.9%及16.7%。

公司每年安排四次訂貨會，根據(jù)訂貨會結(jié)果安排生產(chǎn)，通過加強(qiáng)快反模式持續(xù)提升訂貨會訂單以外的補單比例，改善商品的適銷性，平衡消費者需求及庫存量。一般來講，公司會先完成訂單量的80%，剩余20%會根據(jù)銷售情況進(jìn)行生產(chǎn)，以便跟據(jù)市場反應(yīng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，提高效率。

公司推進(jìn)物流系統(tǒng)建設(shè)，2018年初，新的物流中心將投入運作，送貨時間將由過往平均一個多月，大幅縮短到最快48小時，將為未來批發(fā)、零售、電商等線上、線下全業(yè)務(wù)模式發(fā)展打好基礎(chǔ)。

銷售快速增長，營運效率突出

公司自2007年上市以來，實現(xiàn)營收年均復(fù)合增速17.27%，凈利潤增速18%，是快速成長的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。我們選取4家中國上市公司資料計算得出行業(yè)平均值與安踏進(jìn)行對比，四家公司包括李寧(2331.HK)、貴人鳥(603555.SH)、特步國際(1368.HK)、361度(1361.HK)。計算結(jié)果顯示，安踏近三年的營業(yè)收入與凈利潤增速顯著高于行業(yè)平均水準(zhǔn)，銷售毛利率逐年提高，2017上半年達(dá)到50.58%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均毛利率43.06%。

公司的銷售費用率有上升趨勢，但今年上半年銷售費用率得到改善，廣告費用支出占營業(yè)收入比例為9.3%，同比下降1.9個百分點(1H16:11.2%)。管理費用控制較好，低于行業(yè)平均水準(zhǔn)。公司目前存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)68天，低于行業(yè)平均周轉(zhuǎn)天數(shù)76.9天，應(yīng)收賬款賬期短，回款能力強(qiáng)。此外，公司重視研發(fā)，2017年上半年研發(fā)費用占銷售額的5.8%，同比上升1.4個百分點(1H16:4.4%)。

體育用品行業(yè)有望繼續(xù)增長

隨著城鎮(zhèn)化水準(zhǔn)提升以及居民受教育程度的提高，人們的健康意識逐步增強(qiáng)，健身習(xí)慣日益養(yǎng)成。根據(jù)國家統(tǒng)計局的資料，2006年到2016年我國文教體育用品制造業(yè)年收入年均復(fù)合增速近26%，利潤總額年均復(fù)合增速高達(dá)33.3%，平均利潤率4.93%。

2016年，中國文教體育用品制造業(yè)年收入為1.7萬億人民幣。2016年5月，國家體育總局發(fā)佈體育發(fā)展“十三五”規(guī)劃，確定到2020年，全國體育產(chǎn)業(yè)總規(guī)模超過3萬億元，體育產(chǎn)業(yè)增加值的年均增長速度明顯快于同期經(jīng)濟(jì)增長速度，在國內(nèi)生產(chǎn)總值中的比重達(dá)到1%。由此粗略估算，到2020年我國體育用品行業(yè)還有相當(dāng)?shù)陌l(fā)展空間。

估值結(jié)論

我們預(yù)測2017年、2018年的銷售增長率為21%、25%，假設(shè)22.93倍PE(兩年歷史平均PE+0.5倍標(biāo)準(zhǔn)差)得到目標(biāo)價36.6港元，上升空間15.3%，“增持”評級。建議逢低買入。